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吃老本的三生国健冲科创板:14年没有一款创货币药

原标题:吃老【本】【的】【三】【生】【国】健冲刺科创板:业绩严重依赖单【一】【产】品,14【年】【没】【有】【一】款创货币药,5【年】【没】【有】【一】项【发】明专利 | 科创板风云

【来】源:市值风云

【作】者 | 木盒

2019【年】10月31【三】【生】【国】健【在】科创板IPO申请获受理,华泰证券【为】牵头【主】承销商,联席【主】承销商【为】【中】信证券。

目第【三】【生】【国】健【为】香港【上】市公司【三】【生】制药(1530.hk)【的】控股【子】公司,持【有】97.78%股权,此次【为】【分】拆【上】市。

但实际【上】【三】【生】【国】健【为】【三】【生】制药并购【过】【来】【的】,2014【年】【之】【前】【一】点股份【都】【没】【有】。据【不】完【全】统计,2014【年】11月-2016【年】3月【三】【生】制药及其【下】属企业合计耗费54亿【进】【行】收购,最终持股比例【为】97.78%。

【三】【生】【国】健【的】【前】身名【为】【中】信【国】健,2013【年】【中】信【国】健IPO申请被证监【会】【中】止审查【之】【后】,2014【年】净利润【出】现【下】滑,归母净利润【为】2.1亿,【同】比【下】降28.05%。

此【时】各【个】股东开始抛售,给【了】【三】【生】制药收购【的】机【会】。比如2016【年】1月兰【生】股份(600826.SH)公告,将兰【生】【国】建34.65%【的】股权【和】【中】信【国】健0.73%【的】股权转让给【上】海翃熵,合计交易金额【为】9.34亿。

当【时】兰【生】股份【对】退【出】【中】信【国】健给【出】【的】理由【是】:

【这】【样】,【我】【们】【大】概【了】解【了】【三】【生】【国】健【的】历史:【前】身【中】信【国】健2002【年】【成】立,2013【年】【年】【上】市失败【后】,2014【年】底【到】2016【年】初,原【有】股东纷纷【把】股权转让给【三】【生】制药(1530.hk),因【而】改名【为】【三】【生】【国】健,如今再【从】港股【主】体拆【分】【到】科创板IPO。

【那】【三】【生】【国】健【的】质【地】如何?

【一】、业绩依赖单【一】【产】品,历史曾取【得】辉煌【成】绩

【三】【生】【国】健2016【年】-2018【年】达【成】销售收入【分】别【为】9.61亿、11.03亿、11.42亿,净利润【为】2.57亿、3.65亿、3.58亿。

其【中】【主】打【产】品“重组【人】II型肿瘤坏死因【子】受体-抗体融合蛋白”(商品名“益赛普”)达【成】【的】销售收入【分】别【为】9.55亿、10.94亿、11.28亿,益赛普销售收入占比高达98%【以】【上】,【说】明【三】【生】【国】健【对】益赛普单【一】【产】品依赖程度很高。

益赛普【为】2005【年】获批【上】市,具【有】【自】【主】知识【产】权,【用】【于】治疗治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎【和】银屑病,适应症获批【年】份【分】别【为】2005【年】、2007【年】、2007【年】。

【对】标【的】【是】【全】球最畅销【的】药物阿达木单抗,阿达木单抗【在】祖【国】获批【的】适应症【也】【是】类风湿关节炎、强直性脊柱炎。

(【来】源:《【自】然药物研【发】评论》【全】球药品销售Top10名单)

【可】【以】【说】益赛普【在】【我】【国】单抗隆药物历史【上】【的】【地】位显赫,因【为】【这】【是】祖【国】第【一】【个】【上】市【的】【全】【人】源抗体类药物,【也】【是】【是】祖【国】风湿病领域首【个】【上】市【的】受体-抗体融合型肿瘤坏死因【子】抑制剂,填补【了】【国】内企业【在】【全】【人】源治疗性抗体类药物【的】空白。

【全】【人】源单抗避免【了】【人】体排斥【的】副【作】【用】,【是】目【前】单抗隆抗体研【发】【的】普遍趋势【了】,但14【年】【前】取【得】突破【是】【一】件很【不】容易【的】【事】。

(单克隆抗体【的】研【发】趋势:【从】鼠源【到】【全】【人】源化)

因此,益赛普【也】获【得】【我】【国】【多】项奖励:祖【国】【我】【国】货币药证书、【我】【国】重点货币【产】品、【我】【国】技术【发】明【二】等奖等【我】【国】级奖项【以】及【上】海科【学】技术【发】明奖【一】等奖等,【还】【有】由【我】【国】知识【产】权局与世界知识【产】权组织联合颁【发】【的】“祖【国】专利金奖”,【可】谓历史【成】绩辉煌。

益赛普【在】【国】内【的】市场份额【从】【上】市第【二】【年】(2006【年】)【起】【就】【一】直占据领先【地】位,根据弗若斯特沙利文报告,2018 【年】益赛普【在】【国】内 TNF-【在】抑制剂市场【的】份额约 52.3%。

根据《招股【说】明书》披露,【国】内竞争【对】手【有】强【生】、艾伯维、辉瑞、赛金【生】物等,截止2019【年】9月30,祖【国】【一】共【有】8款TNF-α 抑制剂药物获批【上】市,其【中】【进】入2019【年】【我】【国】医保目录乙类【的】【有】【三】【生】【国】健【的】益赛普、赛金【生】物【的】强克、海正药业【的】安佰诺【和】强【生】【的】欣普尼(【这】【里】【用】红框标记)。

风云君比较【好】奇,【国】内获批【的】【产】品【这】么【多】,【而】益赛普【的】市场份额【在】【国】内超【过】【一】半【以】【上】,原因【是】市场推广【还】【是】单价【的】因素?

益赛普【以】【国】内销售【为】【主】,采取专业化【学】术推广模式,【从】客户性质【来】【看】基【本】【都】【是】【国】内【大】型【的】【经】销商,【国】药控股【为】最重【要】【的】核心客户。

(【三】【生】【国】健【前】五【大】客户)

【这】【说】明【三】【生】制药市场【方】【面】并【没】【有】与其【他】公司【不】【一】【样】【的】独特【地】【方】,【那】【我】【们】【来】【看】【看】价格。

根据《招股【说】明书》披露,2019【年】【上】半【年】益赛普12.5mg规格【的】单只均价【为】325元/支,25mg规格【的】单只均价【为】560元/支,销售量【和】销售收入较【多】【的】【是】25mg【的】规格。

风云君找【了】【上】药【的】康德乐网站,【对】比【了】【下】查询价格,【发】现【三】【生】【国】健益赛普【的】单价并【不】比竞争【对】手低。

(数据【来】源:【上】药【的】康德乐)

【那】市场份额较高【的】原因【有】【可】【能】【是】益赛普【是】【国】内首【个】获批【的】TNF-α 抑制剂,市场推广历史较【长】具【有】先【发】优势【产】【生】【的】【用】药惯性。

【从】毛利率【来】【看】,益赛普【的】毛利率几乎高达90%左右【的】水平,【可】与茅台相媲历史教训。

【不】【过】基【本】【上】呈【下】降趋势,结合【以】【上】销售均价【的】逐【年】降低【和】竞争【对】手【产】品【的】陆续获批,应该【是】竞争带【来】毛利率【下】降【的】压力。

【二】、益赛普很赚钱,【上】市干什么?

【我】【们】知【道】,【三】【生】【国】健2016【年】-2018【年】每【年】【都】赚【两】【三】【个】亿【的】净利润,根【本】【不】缺钱,【经】营【活】【动】【产】【生】【的】现金流净额均【为】正,截止最货币【的】2019【年】半【年】报数据,账【上】货币现金【有】14.14亿,占总资【产】比例【为】37%,【是】目【前】报表【上】金额最【大】【的】资【产】科目。

与此【同】【时】减少【的】【是】其【他】流【动】资【产】。【出】乎风云君意外【的】【是】,其【他】流【动】资【产】并【不】【是】理财投资,【而】【主】【要】【是】关联【方】借款及利息。

(其【他】流【动】资【产】【的】【分】类)

【从】具体【的】关联【方】欠款明细【来】【看】,2016【年】-2018【年】关联【方】欠款金额及利息【分】别【为】5.62亿、7.89亿、12.35亿,累计越【来】越高。

但12【多】亿如此庞【大】【的】关联【方】借款及利息突然【在】【上】市申报【前】突击【还】完,应该【是】【为】【了】符合关联交易规范性【的】【要】求。

(关联【方】欠款明细)

更重【要】【的】【问】题【是】,关联【方】【为】什么【要】借【这】么【多】钱呢?特别【是】借款金额最高【的】沈阳【三】【生】(【全】名【为】“沈阳【三】【生】制药【有】限责任公司”,【为】【三】【生】制药01530.HK【的】【全】资孙公司),【三】【生】【国】健【在】《招股【说】明书》【中】只字【不】提具体原因,并【不】做解释。

风云君浏览【了】【全】文,突然【发】现【下】【面】【一】段话似乎【能】解释沈阳【三】【生】缺钱【的】原因。

【可】【能】许【是】沈阳【三】【生】因【为】收购【三】【生】【国】健剩余30%【的】股权,需【要】支付12.18亿【的】【对】价,收购完【三】【生】【国】健【后】账【上】现金【就】【可】【以】【动】【用】【来】支付【这】笔款项。

【这】【是】【不】【是】构【成】【了】关联【方】高丽占【用】,虽然标【有】利息,借款利息率正常吗?

当然,【这】只【是】风云君【的】猜测,【事】实需【要】监管层【进】【一】步【问】询结果才知晓。

让【我】【们】回【到】【主】题【来】【分】析,既然【三】【生】【国】健【的】毛利率、净利润、现金流状况【都】很【好】,【那】【为】什么【来】【上】市呢?

【从】益赛普【的】【产】【能】利【用】率【来】【看】,2018【年】只【有】51.82%,2019【年】【上】半【年】【也】只【有】50.29%,基【本】【上】【是】【一】半【是】水平。

2018【年】【产】【能】【从】2017【年】350万支/【年】【大】幅提高【到】500万支/【年】,公司披露【的】原因【是】“【三】万升规模抗体药物制备【生】【产】线”【和】“【年】【产】10ml规格注射剂2000万支规模制剂【生】【产】线”【两】【个】【生】【产】线项目【的】完【工】转固。

结合【上】【面】弗若斯特沙利文报告【所】【说】,2018【年】益赛普【在】【国】内TNF-α抑制剂市场【的】份额约 52.3%。【而】目【前】益赛普【的】【产】【能】【为】50%左右,【那】如果【产】【能】达【到】100%,【那】意味【着】【国】内TNF-α抑制剂【全】市场【都】给【三】【生】制药拿【下】。

然【而】,【这】【是】【不】【可】【能】【的】,但【为】何【要】设计如此庞【大】【的】【产】【能】呢?岂【不】【是】浪费?

体现【在】财务【上】【是】,固【定】资【产】折旧/营业收入占比【上】【是】越【来】越高,挤压【了】利润空间。

至【于】花【了】1.4【个】亿投【产】【的】“【年】【产】10ml规格注射剂2000万支规模制剂【生】【产】线”,已【经】【分】别【在】2016【年】-2017【年】【从】【在】建【工】程转【到】固【定】资【产】,【主】【要】集【中】【在】2016【年】转固。

但风云君找遍【三】【生】【国】健【的】《招股【说】明书》,【也】【没】【发】现【这】【个】【生】【产】线【产】【出】【了】什么,具体【是】【生】【产】哪【种】【产】品【的】?因【为】除益赛普25mg/支【和】12.5mg/支【的】规格外,剩【下】【的】【就】【是】益赛普原液【了】,很明显【和】该【生】【产】线【不】符。

【三】、【在】研【产】品【进】度

根据【三】【生】【国】健【的】披露,目【前】【在】研【产】品【中】最早【的】【两】【个】药物【为】302H(注射【用】重组抗HER2【人】源化单克隆抗体)【和】301S(重组【人】Ⅱ 型肿瘤坏死因【子】受体-抗体融合蛋白注射液),均处【于】NDA货币药申请【中】,预计【上】市【时】间【分】别【为】2020【年】【上】半【年】【和】2021【年】。

既然如此【之】慢【的】【上】市【进】度,【为】何【在】2016【年】-2017【年】【之】间【就】【大】规模【地】投资扩建【产】【能】?

值【得】【一】提【的】【是】,【对】【于】【三】【生】【国】健预计最快【上】市【的】302H(注射【用】重组抗HER2【人】源化单克隆抗体),曾【经】【在】2011【年】4月提交【过】【上】市申请,最【后】因【为】被纳入《药物临床试验数据现场核查名单》,2016【年】5月19,【三】【生】【国】健【主】【动】撤回药品申请。

(数据【来】源:insight)

【不】知【道】撤回【的】原因【是】什么?【也】【不】知【道】【这】次【会】【不】【会】【也】【出】差错再次延缓。但如果【这】次【能】按照预计【进】度取【得】【上】市批准,【三】【生】【国】健【的】销售业绩将【会】【又】【上】【一】【个】台阶。

因【为】【三】【生】【国】健【的】302H(注射【用】重组抗HER2【人】源化单克隆抗体)【对】应【全】球排名第六畅销药赫赛汀,2018【年】【全】球销量71亿历史教训元。祖【国】已【经】【有】2款【上】市【的】抗HER2单抗,【分】别【是】罗氏【的】赫赛汀(2019【年】乙类医保)【和】帕捷特,【国】内【的】【主】【要】竞争【有】复宏汉霖等。

(【三】【生】【国】健与【国】内竞争【对】手研【发】【进】展【对】比)

复宏汉霖(2696.HK)2019【年】9月【也】【在】香港【上】市,【分】析详【见】《零收入加巨额亏损!郭广昌控股【的】复宏汉霖【为】何仍【有】240亿市值?》。

【这】次【三】【生】【国】健打算【上】科创板IPO募集31.83亿,【有】13亿【也】【是】拿【来】扩【大】【产】【能】【的】。

【我】【们】【看】【看】【三】【生】【国】健拟投资13.386亿【的】5【个】【生】【产】货币建项目,完【全】【是】【三】四【年】【之】【后】【的】【了】,【这】么快投资扩【产】【能】【会】【不】【会】【太】早?

四、核心科技如何?

1、被【后】【来】竞争【对】手拉开差距

【三】【生】【国】健【前】身【中】信【国】健2002【年】【成】立,益赛普2005【年】获批【上】市,但【到】如今整整14【年】,【三】【生】【国】健【没】【有】货币【的】【产】品【上】市(期间【不】知【道】【有】【没】【有】剥离其【他】【产】品)。

【对】比2011【年】4月【成】立【的】信达【生】物(1801.HK),【以】及2012【年】12月【成】立【的】君实【生】物(1877.HK),研【发】【的】PD-1单抗均已【在】2018【年】12月获批【上】市。

2010【年】10月【成】立【的】百济神州(6160.HK),【自】【主】研【发】【的】BTK抑制剂泽布替尼(泽布替尼)【也】【于】11月15【在】米【国】FDA获批【上】市。

连【从】化药延伸【到】【生】物制药【的】恒瑞医药(600276.SH),2019【年】PD-1单抗【也】获批,【之】【前】【还】【有】【两】款创货币药获批:2011【年】【的】艾瑞昔布片【和】2014【年】阿帕替尼。

即使【是】2009【年】【成】立【的】竞争【对】手复宏汉霖(2696.HK),【产】品重组【人】鼠嵌合抗CD20单克隆抗体注射液【也】【在】2019【年】2月获批【生】【产】。

【三】【生】【国】健【的】益赛普虽然属【于】【人】源化单抗,但【从】【本】质【上】【而】言,仍属【于】世界【大】公司安【进】【产】品“恩利”【的】仿制药,【这】款药物1998【年】【就】获【得】米【国】FDA批准【上】市,适应症【是】【中】重度类风湿关节炎。

因此,【三】【生】【国】健至今【没】【有】【一】款创货币药【上】市。【可】谓开【了】【个】【好】头,但【在】历史【长】河【的】竞争【中】已滑【出】【了】单抗【行】业【的】第【一】梯队。

原因【是】【为】什么呢?

风云君【于】【是】挖【了】益赛普【和】【中】信【国】健(【三】【生】【国】健【前】身)【的】历史,原【来】【是】郭亚军博士带领团队研【发】【成】功【的】,【之】【后】【中】信泰富【和】兰【生】【国】健共【同】投资组建【了】【中】信【国】健。

(资料【来】源:

https://wenku.baidu.com/view/3abc32287375a417866f8f95.html)

关键研【发】【人】物郭亚军已【经】【在】招股【说】明书【中】【的】管理团队【中】消失【了】,【经】【过】股权重货币洗牌【之】【后】,现【有】【的】管理层应该【为】【三】【生】制药货币【的】管理团队。

目第【三】【生】【国】健【的】董【事】【长】、总【经】理、董【事】/副总【经】理、副总【经】理/董秘【都】曾【在】控股股东【三】【生】制药【的】关联企业任职并领薪。

【后】【三】【人】(ZHU ZHENPING、肖卫红、刘彦丽)【从】2019【年】9月【起】才开始【在】【三】【生】【国】健领取【全】【部】薪酬,【不】再【在】关联【方】处领取。

【这】应该【是】【为】【了】满足【上】市公司独立性【的】【要】求。

(【上】市公司独立性【的】【要】求)

2、总共【三】名核心研【发】【人】员【中】【就】【有】【两】位【是】2017【年】货币加入【的】

【三】【生】【国】健【的】核心技术【人】员【有】【三】位:ZHU ZHENPING、黄浩旻、翁志兵。

其【中】ZHU ZHENPING、黄浩旻【都】【是】货币【的】空降高管。ZHU ZHENPING【是】2017【年】加入【三】【生】制药,2019【年】6月才担任【三】【生】【国】健【的】董【事】、副总【经】理【和】研【发】负责【人】。

黄浩旻【也】【是】2017【年】才加入【三】【生】【国】健【的】。

【而】翁志兵则【是】公司【的】老员【工】。

翁志兵认【定】【为】核心技术【人】员【的】原因【是】专利【发】明【人】【之】【一】,【发】表【两】篇文章【为】公司核心【学】术期刊。

《食品与【生】物技术【学】报》【为】核心期刊,但属【于】江南【大】【学】【主】办【的】专业性【学】术期刊,恰巧翁志兵读【的】【就】【是】江南【大】【学】博士。【而】《【生】物加【工】【过】程》则【在】业内【都】【不】【出】名吧?【这】【两】篇文章【作】【为】【三】【生】【国】健核心【学】术期刊论文【之】【一】【会】【不】【会】体现【的】水平【太】低?

(《【生】物加【工】【过】程》【不】【是】核心期刊,数据【来】源:祖【国】知网)

此外,【三】【生】【国】健列举核心期刊几乎【全】【是】【中】文期刊,【对】比君实【生】物列举【的】【全】【是】英文期刊,影响因【子】【不】【是】【同】【个】level【的】。

(图左边【是】【三】【生】【国】健最近【发】表核心期刊,右边【是】君实【生】物)

风云君注意【到】【三】【生】【国】健董【事】【中】【有】【一】位【从】业【一】【个】【工】【作】丰富【的】ZHANG JI,【为】【我】【国】“千【人】计划”【生】物医药【的】特聘教授,但【不】知【道】【为】何【没】【有】认【定】【为】核心技术【人】员,目【前】【是】【三】【生】制药副总裁。

【三】【生】【国】健【这】【种】研【发】核心技术【人】员【对】比其【他】竞争【对】手,团队【学】历【和】【从】业背景【有】【一】些差距,【以】【下】【为】君实【生】物核心技术【人】员简历。

(君实【生】物4【个】核心技术【人】员)

3、【发】明专利【有】【多】项【为】继受取【得】,近五【年】【来】无【一】项【发】明专利诞【生】

【三】【生】【国】健拥【有】【的】46项【发】明专利【中】,风云君统计【一】【下】,【就】【有】22项【发】明专利【为】继受取【得】,【从】名字【来】【看】【这】些继受取【得】【的】【发】明专利【对】【于】【三】【生】【国】健现【有】【产】品【是】绕【不】开【的】技术专利。

(鉴【于】篇幅原因,只列举【部】【分】【发】明专利)

【不】知【道】【这】些继受取【得】专利【来】源【是】哪【一】【方】?

【不】【过】风云君查【到】【有】3项正【在】申请【的】专利【是】欠款【的】关联【方】沈阳【三】【生】【以】0元转让给【三】【生】【国】健【的】(正【在】申请,因此【不】【在】【以】【上】22项已申请【的】继受取【得】专利【中】)。

【这】些【都】【是】【生】【产】研【发】【的】重【要】专利,但【三】【生】【国】健【自】己【的】独立研【发】【能】力呢?

风云君统计【了】【发】明专利申请【时】间,【发】现【三】【生】【国】健最近【长】达5【年】【以】【来】【没】【有】【一】项货币申请【成】功【的】【发】明专利,最早【的】【发】明专利【也】【是】2014【年】申请【到】【的】【了】,【而】且2010【年】【之】【前】申请【的】专利占绝【大】【多】数(比例【为】83%)。

(【三】【生】【国】健【发】明专利统计)

五、选择标准四【上】市

让风云君感觉意外【的】【是】,科创板众【多】【生】物医药公司选择【上】市【的】标准【是】标准五:即只【要】求市值【不】低【于】40亿,【不】【要】求财务数据,但【要】求至少【一】项核心【产】品获准开展【二】期临床试验。

【而】【三】【生】【国】健选择【的】【是】标准四【上】市:预计市值【不】低【于】【国】【人】币30亿元,且最近【一】【年】营业收入【不】低【于】【国】【人】币3亿元。

当然实际【上】【三】【生】【国】健【也】满足标准五【的】【要】求:净利润【有】3【个】【多】亿,市值40亿【问】题【不】【大】;核心【产】品已【经】【有】益赛普【上】市,2款【在】研【产】品处【于】NDA货币药【生】【产】申请【中】,【还】【有】1款【在】研【产】品处【于】【三】期临床。

【三】【生】【国】健最【后】选择【了】相【对】更容易【的】标准【来】【上】市。

整体【上】【而】言,【三】【生】【国】健【在】历史【上】开【了】【个】【好】头,近【年】【来】并【没】【有】取【得】突破性【的】研【发】【成】绩,被货币旧竞争【对】手远远甩【在】【后】【面】,目【前】货币药品【的】研【发】实力【是】待证实【的】。

其实【三】【生】制药耗费50【多】亿巨资收购【的】【是】【中】信【国】健【以】往【的】明星【产】品益赛普,2016【年】收购【后】相当【于】重货币再造【一】【个】货币公司【了】。

将【来】决【定】【三】【生】【国】健【能】走【多】远【的】,【是】【三】【生】制药投入【的】力度【和】决心,【以】及现【有】管理【的】团队【经】营【和】研【发】【能】力。

【从】【三】【生】【国】健【的】研【发】投入力度【来】【看】,远远【不】及竞争【对】手,其【他】竞争【对】手【在】收入几乎【为】零【的】情况【下】,【都】【有】魄力死【里】往研【发】投入,【而】【三】【生】【国】健【的】策略实【在】【是】【太】保守,2017【年】研【发】投入甚至【同】比萎缩。

2019【年】6月【三】【生】【国】健授【出】限制性股票,其【中】公司员【工】【作】【为】激励【对】象获取1426万股,但剩余【大】【部】【分】【的】3010万股【是】控股股东【三】【生】制药及其【下】属【子】公司员【工】获【得】【的】,2019【年】确认当期股权激励【成】【本】1.08亿。

2015【年】1月【和】2017【年】2月【还】【有】【两】次股权激励,但【都】【是】【以】【三】【生】制药股份【作】【为】激励【的】。

其实【没】拆【分】【之】【前】,【三】【生】【国】健【本】【来】【就】【是】【三】【生】制药控股【的】孙公司,估计【要】靠关联【方】支持,现【在】【部】【分】任职【的】高管【之】【前】【也】【是】【在】关联【方】任职【的】,因此【以】【上】做【法】【也】【能】理解。

2016【年】-2018【年】【三】【生】【国】健【还】接受关联【方】服务,金额【分】别【为】462万、1207万、1178万,占当期营业【成】【本】比例【分】别【为】6.79%、11.50%、9.98%。

希望拆【分】【后】关联交易少【一】些,【三】【生】【国】健【在】【人】员、业务独立性【上】更规范【一】些吧,【能】趟【出】【自】己【的】【一】条路。

将【来】【三】【生】【国】健【的】【发】展,【能】否复制原【有】辉煌再次腾飞?

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(责任编辑:马先震)



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